项目融资方案设计研究(生物技术企业)
　　项目融资，是最近几年在生物技术产业中兴起的一种新型的以研究项目为标的的融资方式，它所特有的融资门槛低、开发风险分担、表外融资和有限利益分享等特点，深受生物技术企业的欢迎。在项目融资中，融资方案的设计质量决定了生物技术企业能否发挥项目融资的优势，并从这种新型的融资方式中受惠。目前，比较常用的项目融资方案主要是融资性技术合同、分立式项目融资和跟踪股票。本文就以这3种项目融资方案为基础，研究了它们各自在生物技术企业融资中所表现出的优势和特点，以及它们在国内外应用的一些情况。
　　生物技术是21世纪高新技术发展最重要、最前沿的组成部分之一。由于它与人口问题、人类生存和健康问题、粮食问题、资源问题、生态环境保护问题都密切相关，所以世界各主要工业化国家都把生物技术作为21世纪的主导产业来开发。
　　在目前情况下，中小生物技术企业常用的融资手段主是银行贷款和引入风险投资。但这些手段都在不程度上存在某些缺陷：中小生物技术企业在寻求银行贷款时常常会发现没有可以用于长期抵押的资产，也难以找到愿意为它们提供担保的企业或金融机构;而战略风险投资以入股的方式进入企业，稀释了原有投资者对企业的控制权，同时也取得了对企业未来收益的无限分享权，这使很多生物技术企业创始人面对风险投资举足不前。
　　其实，中小生物技术企业完全可以通过采用传统大型工程建设中的项目融资来限制战略风险投资者对企业的控制和对未来收益的分享程度，从而为企业营造一个更加宽松、更富弹性的融资环境。虽然项目融资的成本比较高，但它确实可以提高企业融资的成功率，降低企业从事技术开发所带来的破产风险。
　　“项目融资”的基本特征是：融资不是主要依赖项目发起人的信贷状况或所涉及的有形资产。在项目融资中，提供优先债务的参与方的收益在相当大程度上依赖于项目本身的效益，因此，他们将其自身利益与项目的可行性，以及潜在不利因素对项目影响的敏感性，紧密联系起来。
　　在项目融资中，生物技术企业将从同类技术发展出来，有着相似应用前景、处于不同研发阶段和风险大小不一的项目相互组合成为项目包(pp, projects package)，再把这个项目包作为吸引外部投资的标的。生物技术企业通过将这些项目成功后，未来若干年的收益出让给投资方来换取投资者向项目研发提供所需的资金支持。在项目开发成功后，投资方则通过生产、销售项目带来的高利润的生物制品，来陆续回收投资并取得盈余。

　　生物技术企业项目融资优势
　　与传统融资方式比，生物技术企业采用项目融资有以下一些优势：
　　1、项目融资成功与否与项目发起企业的资信状况关系不大，有利于提高中小生物企业的融资成功率;
　　2、项目融资是一种有限追索权的融资方式，从而为融资的生物企业提供了一道“破产防火墙”，有利于高风险生物技术开发过程中的风险分担;
　　3、项目融资是一种表外融资，有利于降低生物企业的负债比率，争取其它形式的融资;
　　4、项目融资是一种针对特定项目的有限利益分享型的融资方式，不会削弱原有股东对企业的控制权和其它项目利润的分配权。
　　与传统融资方式不同，由于项目融资是以生物技术企业内部的项目包为单位的，因此，企业必须采取各种措施为项目包建立风险和利益的隔离机制。之所以要把项目同企业隔离，是因为：如果不把项目包的收益与企业其它经营业务和开发项目的收益隔离开来，企业就可能面临利润外流的损失;而不进行风险隔离，项目包的偿债责任不能转离企业，其开发不确定性所产生的风险倒流企业，就会给企业带来偿债压力，甚至造成破产的危险。由此可见，项目融资方案设计的好坏，直接关系到生物技术企业融资的质量和企业未来的发展前景，是整个融资环节中的重中之重。
　　纵观全球生物技术产业，目前比较流行的项目融资方式主要有：融资性技术合同、分立式项目融资和跟踪股票等几种。
　　技术开发合同融资
　　与传统的技术开发合同不同，在融资性开发合同中往往约定在技术开发完成后，生物技术企业有权以某种形式，通常是特许专利使用费(royalty fee)，继续获得技术成果应用的利益。由于合作的另一方常常是大型制药企业，因此可以说它是一种开发企业与生产企业联盟的项目融资活动。这种方式最早诞生于唱片业，目前广泛应用于包括生物制药业和芯片制造业在内的各种高新技术企业中。在平均3～5年的合同执行过程中，生物技术企业挑选市场前景比较好、技术不确定性比较小的技术成果转化的中后期项目作为研究目标;而投资方则负责在项目开发成功后取得生物产品上市所需要的各种许可证，并最终进行大规模的生产销售。作为利润分享的一方，生物技术企业就从巨额销售收入中提取专利使用费，以维持企业内部其它技术项目的研发。除了专利使用费之外，生物技术企业还可以在合同中对授予投资方的专利使用权的时限和获利地域加以一定的限制，生物技术企业有权在投资方专利使用权到期后收回产品的生产经销权进行独家销售，或者有权在投资方获准销售的地区之外的市场里生产销售相同的产品直至专利过期。

　　毫无疑问，这样的融资方案对生物技术企业，特别是中小企业十分有利╠╠投资者几乎承担了项目开发的全部费用和风险，而企业又可以从巨额产品销售收入中分得一杯羹来进行资金积累发展壮大。但也因此，投资者对项目的确定性的要求相对较高，候选项目越成熟，投资者愿意支付的费用也就越高。在美国，大制药公司是这种项目融资方案的主要投资人。据bioworld financial watch的统计数据表明，仅在1998年中，制药公司与生物技术企业之间的这类融资活动就有221起，合同总涉及金额高达37亿美元，其活跃程度可见一斑。
　　分立式的项目融资
　　生物技术企业和投资者共同出资为待融资项目成立一个项目子公司。该子公司将是一个有自己股票的独立企业，从而拥有独立的董事会和管理团队。在融资过程中，生物技术企业向子公司投入专利资产或待开发的项目资产，投资者则提供现金。这些现金可能完全留在项目公司中用于融资项目的开发之用，但最常见的情况是：子公司通过某种价款支付形式将一部分资金回流至母公司，用于母公司其它项目的开发和日常经营。项目子公司从母公司中分立后，母公司一般仍将持有子公司大部分的股权，这为今后第二轮、第三轮的项目融资提供了可能。
　　由于能进行分立式项目融资的企业，都是些具有一定研发经验和科研实力的较成熟的生物技术公司，因此，投资者也更乐于向分立后的项目子公司提供资金。以下是一组2001年第三季度美国生物技术企业分立式项目融资的数据：
　　时间 母公司 项目公司融资金额 项目领域
　　(百万美元)
　　2001.7 glaxosmithklineaffymax51生物制药
　　2001.7 gene logic inc.metrigenix inc.15dna芯片
　　2001.8 pharmacia corp.biovitrum ab 130 新陈代谢
　　2001.9 caliper technologiesamphora discovery 25化学基因库
　　2001.9 tularik inc. cumbre inc.26* 抗菌、抗生素
　　注：*仅含2001年tularik inc.为cumbre inc.进行的第二次融资 资料来自recombinant capital
　　从表中可以看到：经分立而独立的项目子公司，往往有一个比较明确的研究领域和研究项目;融资的金额一般以项目所处阶段的研发需要为依据，资金量大多在2000-5000万美元之间。

　　在项目包的组成上，生物技术企业应该挑选技术相关性高、设备通用性强的项目。一来，这可以减少项目分离后因设备减少而对企业其它研发项目的影响;二来，也可以减轻分立企业维护设备的费用，有利于新企业研究资源的集约化。当然，母子公司之间可以通过一些合作协议来共享一些研究的基础设施，这可以为新生的项目公司省下一笔不小的开支。
　　分立式的项目融资方案，为项目公司和生物技术企业之间加入一道“破产防火墙”。项目包从母公司转入子公司后就不再是原企业的资产了，与项目有关的债务性融资也与原企业没有任何关系，一旦项目失败，子公司进入清算，母公司只需以其在子公司里的所拥有的全部权益为限额承担有限责任，其它投资者和债权人无权要求母公司承担超过其所有权益之外的任何应由子公司承担的债务责任，从而起到了保护企业其它资产、限制风险规模的作用。
　　生物技术企业在进行分立融资时还可以用一些条款来保护自身的利益，这主要包括：保留子公司开发专利的优先使用权，保留按一定价格从投资者中赎回子公司股份的权力，与子公司签订其它技术合同以限制资金外流等。
　　项目公司分立后拥有了自己的股票，从而使股票期权能够更紧密地把子公司成员与项目的未来收益结合起来，这为招揽和保留核心科学家、高级研究人员和高层管理人员，激励他们尽可能快地完成开发任务提供了强有力的手段。因此，子公司的项目的研发效率和经营业绩，也往往好于采取其它项目融资方案时的情况。
　　跟踪股票(tracking stock)
　　跟踪股票最早诞生于美国，1984年通用汽车在为收购电子数据系统公司(electronic data systems)和休斯航天公司(hughes aircraft)而进行的筹资活动中，首次发行了这种股票。
　　在整个筹资过程中，投资者购买跟踪股票从而成为生物技术企业的普通股东，其股票所代表的企业资产，仍是企业全部资产的一部分而不只是项目分部资产的一部分，但与普通股票不同，跟踪股票的股利来源于与之相联系的项目分部，而与项目之外的企业其它经营所得无关。因此，跟踪股票的最大特点就是：将企业的资产所有权与收益权相分离。其操作思路表示如下：
　　跟踪股票原来主要用于大型企业重组中的融资，现已发展成为能使投资者关注于企业中高成长业务的重要融资手段。基因酶公司(genzyme corporation)是第一个发行该种股票的生物技术上市公司，它为其所属的分子肿瘤、外科产品和组织修复分公司分别发行了3种跟踪股票，从而有效地划分了资本市场的供给源，吸引到对公司各分部分别感兴趣的投资者。

　　与分立式项目融资相比，发行跟踪股票融资主要有以下一些优势：
　　1、资源配置上的优势。在分立融资中，生物技术企业如果想调整母子公司之间各种资金、物资、人力和能源等资源的配置，就必须通过协议、合同等法律形式。而发行跟踪股票的项目分部，由于并没有从企业中独立出去，因此企业在该分部与其它项目之间的资源分配不需要任何外部形式，因此将更加方便和高效。
　　2、管理的集约化。从分立融资和跟踪股票两种项目融资的实现方式中很容易看出，前者由于存在母子两家相互独立的企业，因此必定会存在两个管理团队，而后者则只需要一个企业管理团队就可以了。毫无疑问，集约化的管理既降低了管理费用的支出，也提高了企业计划与决策的贯彻效率。
　　3、资本集群效应。中小生物技术企业在融资时的一大困境就是企业规模小、信用等级低，因此难以在公开资本市场中进行各种低成本的融资活动。而跟踪股票的出现，为企业提供了一个不需要拆分就可以进行项目融资的手段，既可以把对某些特定项目分部感兴趣的投资者吸引过来，又不用像分立融资那样削弱自己的资本规模，从而为提高企业信用等级、获得更低成本的各种债务性和股权性融资，提供了有利条件。
　　但采用发行跟踪股票而进行的项目融资，也存在对项目分部研发人员激励不足、稀释原投资者对企业控制权和无法隔离项目给企业带来的偿债风险等一些问题。此外，采用这种项目融资方式的企业必须是上市公司，并且还要求资本市场有完善的金融法规和会计制度方面的支持，所以目前还不适用于我国。
　　虽然，单独的融资性技术合同、分立式项目融资和跟踪股票这3种方案都没能尽善尽美地把项目融资的优势全面地表面出来，但它们都从某几个方面反应出了项目融资在生物技术企业融资中应用的优势。具体在融资中使用哪个方案，企业应该根据当时的产品市场情况、资本市场情况和待研发技术的成熟度来确定。
　　以上融资方案只是生物技术企业面临的多种项目融资方案中比较常用的3种，在资本市场里，融资方式“没有最好的，只有更适合的”。相信随着项目融资被生物技术企业更广泛的应用，会有越来越多的融资方案将被风险投资家和企业融资人员创造出来，生物技术产业也将因此受惠，突破融资瓶颈而茁壮成长。

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